從赫魯雪夫樓到制裁冰封：全面解析俄羅斯房地產市場的過去、現在與未來

導言：不僅是磚瓦，更是國家命運的縮影

俄羅斯的房地產市場，遠非一個單純的經濟部門。它是一面獨特的稜鏡，折射出這個國家從蘇聯解體後的劇烈轉型、寡頭資本的野蠻生長、國家權力的強力干預，直至當前深陷地緣政治對抗的完整軌跡。與世界上大多數市場不同，俄羅斯的磚瓦與砂漿承載著沉重的歷史遺產和鮮明的政治烙印。理解其市場的運行邏輯，必須先解讀其深層的文化基因與制度根源。

從蘇聯時期國家完全壟斷、以配給制為核心的住房體系，到1990年代那場將數千萬人一夜之間變為「屋主」卻又使其陷入困境的混亂私有化，再到普丁時代以能源財富和國家意志推動的表面繁榮，俄羅斯房地產的每一步都與國家命運緊密相連。它從未真正經歷過一個由市場自發調節、金融體系健全支撐的「自由市場」階段。

本報告旨在為台灣讀者提供一個前所未有的深度視角，系統性地剖析俄羅斯房地產市場。我們將穿越歷史的迷霧，探究蘇維埃的遺產如何塑造了今日俄羅斯人對「家」與「債」的獨特觀念；我們將解構1990年代私有化的真實後果，揭示其如何為寡頭崛起和市場畸形埋下伏筆；我們將追蹤2000年後市場的發展脈絡，分析國家主導的信貸狂潮如何催生泡沫又埋下隱患。

更重要的是，本報告將聚焦於2022年烏克蘭戰爭全面爆發後，這個市場如何在地緣政治的斷層線上發生了根本性的裂變。史無前例的國際制裁不僅是經濟上的打擊，更是一套重塑市場規則的外部力量。本文將詳細解析俄羅斯如何將國內法律「武器化」，對「不友好國家」的投資者設下重重枷鎖，將其資產變相「人質化」。

最終，我們將展望未來，在持續孤立或衝突緩和的多重情境下，探討俄羅斯房地產市場可能的演進路徑。這不僅是一個關於房價漲跌的故事，更是一個關於國家戰略、資本流動與產權信譽的深刻命題。透過對俄羅斯房地產市場的全面解讀，我們得以窺見一個大國在歷史轉折點上的掙扎、選擇與宿命。

第一部分：歷史的遺產——理解俄羅斯房地產的根源

要理解當代俄羅斯房地產市場的種種現象——包括民眾對抵押貸款根深蒂固的懷疑、市場結構的兩極分化、以及國家無處不在的干預之手——就必須回溯到其歷史的起點。現代俄羅斯的住房觀念和市場結構，並非誕生於自由市場的土壤，而是深深植根於蘇聯時期長達七十年的非市場化制度，以及1990年代那場充滿爭議和混亂的私有化浪潮。這兩段歷史共同塑造了俄羅斯房地產的「先天基因」。

蘇維埃的烙印：沒有「市場」的住房體系

在近七十年的蘇聯時期，城市住房的概念與商品經濟完全脫鉤。它不是一件可以在市場上自由買賣的商品，而是一種由國家根據社會地位和需求進行分配的社會福利。這段獨特的歷史，在俄羅斯民眾心中刻下了難以磨滅的印記。

蘇聯的城市化進程在二十世紀異常迅猛，從1917年革命時80%的人口居住在農村，到1990年代近乎相同比例的人口成為城市居民，這給住房帶來了巨大的壓力 。在布爾什維克於1917年奪取政權後，他們迅速開始了對財產制度的改造。根據1918年2月的法令，土地、礦產、水域、森林等所有權被永久廢除，轉為「全體勞動人民」使用 。城市住房也幾乎全部收歸國有，由市政當局或政府部門（即工作單位）進行分配 。  

分配的標準是基於嚴格的「人均居住面積」，個人和家庭對分配到的住房沒有任何選擇權。在很長一段時間裡，由於住房極度短缺，許多家庭被迫擠在「公共公寓」（Kommunalka）中，即幾個家庭共用一個廚房和衛生間。對於許多從農村湧入城市的人來說，能在莫斯科或列寧格勒這樣的大城市分到公共公寓裡的一個房間，已經算是一種生活條件的改善 。更差的則是住在工人集體宿舍或營房裡。  

蘇聯時期的租金和水電等公共服務費用極其低廉，僅佔家庭預算的極小部分，遠不足以覆蓋實際成本，差額完全由政府補貼 。這種制度深刻地影響了民眾的觀念。住房被視為一項理所應當享有的基本權利，而非需要通過個人奮鬥和市場交易才能獲得的資產。人們對住房的獲取，更像是領取配給品，其品質和地點取決於個人的社會地位和工作單位，而非財富 。  

為了緩解日益嚴峻的住房危機，蘇聯政府在1950年代末，由時任第一書記的尼基塔·赫魯雪夫主導，開始了大規模的住房建設計畫 。這些被稱為「赫魯雪夫樓」（Khrushchevki）的五層預製混凝土板樓，以極快的速度在全國各地拔地而起。儘管它們的設計壽命僅為40-50年，且品質低劣、空間狹小，被民眾戲稱為「赫魯雪夫貧民窟」（Khrushcheby，與俄語中的「貧民窟」trushchoby諧音），但在當時確實讓許多家庭首次擁有了一套獨立的公寓，極大程度上緩解了居住擁擠的問題 。  

從1960年代開始，出現了一種被稱為「合作社公寓」（cooperative apartment）的變通形式。那些居住面積略高於法定最低標準、無法排隊等待分配住房的人，可以通過個人集資參與合作建房項目，從而獲得一套公寓。這種形式的住房在當時相對便宜，一平方米的價格大約相當於一個月的平均工資，是蘇聯體系下少數帶有私人產權色彩的住房形式 。  

然而，蘇聯的住房體系在整體上塑造了一種獨特的文化心理。首先，它根植了「住房是權利而非商品」的觀念。人們習慣了由國家「給予」住房，而不是通過市場「購買」。其次，由於從未有過抵押貸款的概念，長期負債以換取居所的想法對大多數人來說是不可思議的。當後蘇聯時代引入美式房貸體系時，許多俄羅斯人將其視為一種剝削，稱利息為不公平的「超額支付」（overpayments），並認為「背上房貸就是成為銀行30年的奴隸」 。最後，儘管法律上房屋歸國家所有，但居民事實上擁有極強的佔有權、使用權，甚至可以非正式地傳給下一代或與他人交換，形成了一種「準所有權」（quasi-marketplace）的狀態 。這三大文化基因，為後蘇聯時代房地產市場的畸形發展埋下了伏筆。  

狂野的私有化：1990年代的「休克療法」與畸形開端

1991年蘇聯解體，新成立的俄羅斯聯邦不僅繼承了蘇聯的國際地位，也繼承了其瀕臨崩潰的經濟體系——惡性通貨膨脹、巨額內外債務，以及數以萬計日益老舊、維護成本高昂的國有住宅 。為了迅速擺脫共產主義的陰影並解決迫在眉睫的財政危機，由葉爾欽領導的政府在西方顧問的強力支持下，推行了被稱為「休克療法」（shock therapy）的激進經濟改革，其核心是價格自由化和大規模私有化 。  

住房私有化是這場改革的關鍵一環。從1991年7月開始，俄羅斯政府頒布法令，將絕大多數國有住房的產權，以一種近乎免費、不可協商的契約形式，直接轉讓給了當時的住戶 。這場規模空前的私有化浪潮，使得大約90%的公寓居民，特別是那些居住在「赫魯雪夫樓」中的數千萬家庭，在一夜之間從國家租客變成了擁有私有產權的屋主 。  

從政府的角度看，這次私有化的動機是清晰的：它是一次旨在解決政府問題的財政和政治操作。首先，它將龐大的、日益破敗的住房存量從政府的資產負債表上剝離，從而將沉重的維護責任轉嫁給了個人 。其次，通過創造一個龐大的有產階級，改革者希望能夠建立起支持市場經濟的社會基礎，防止共產主義復辟 。  

然而，這次旨在解決政府問題的改革，卻為社會製造了更深層次的新問題。它雖然賦予了人們「所有權」，卻沒有為這個所有權提供一個健康的市場環境和必要的金融支持。絕大多數新晉屋主雖然名義上擁有了一筆資產，但他們的現金收入在惡性通膨（到1992年夏天，消費品通膨率超過2000%）和經濟衰退（1991至1996年間GDP下降40%）的衝擊下急劇縮水 。他們根本無力承擔新法律規定的、高昂的房屋維護費用。許多「赫魯雪夫樓」本已超過設計壽命，私有化後其狀況進一步惡化 。  

更重要的是，這次私有化並未催生一個活躍的、普通人可以參與的房地產市場。美國國際開發署（USAID）曾試圖將美國的房利美（Fannie Mae）模式複製到俄羅斯，鼓勵發展抵押貸款市場，但這項努力基本上失敗了 。原因錯綜複雜：一方面，如前所述，俄羅斯民眾對長期債務有著深厚的文化抗拒；另一方面，1998年的金融危機摧毀了俄羅斯的銀行體系，民眾對盧布和金融機構的信任蕩然無存，許多交易甚至倒退回以物易物的原始狀態，使得房產等大額交易幾乎不可能進行 。從1992年到2002年，住房建設量不增反降，暴跌了70% 。  

在這場混亂的轉型中，真正的受益者是極少數人。與住房私有化同時進行的，是更為龐大的工業和自然資源私有化。一小撮利用其在前蘇聯體系中的權力地位（被稱為「nomenklatura」）或是在黑市經濟中積累了經驗和資本的投機者，以極低的價格攫取了國家最核心的資產，如石油、天然氣和金屬礦藏，迅速崛起為「寡頭」（oligarchs） 。到1995年，這批人已經控制了除住房外70-75%的前國有資產 。當他們積累了巨額財富後，便開始將目光投向房地產。他們利用手中的資本，大量收購土地和那些普通人無力維護的房產，將其改造後用於出租，從而主導了初生的房地產租賃市場 。  

因此，1990年代的私有化浪潮，最終形成了一個極其扭曲的局面：一方面，是數千萬被「困」在日益破敗的房產中的普通民眾，他們擁有的「所有權」缺乏市場流動性，無法變現或改善；另一方面，是掌握著巨大資本的寡頭，他們主導著高端市場和租賃市場。這次改革，名義上實現了財產的普及，實質上卻為新一輪的財富集中和市場壟斷鋪平了道路，其結構性影響一直延續至今。

表1：蘇聯與後蘇聯初期住房特徵對比

特徵 蘇聯時期 (1950-1990) 後蘇聯初期 (1991-1999)
所有權 絕大部分為國家所有，個人擁有使用權 。   通過免費私有化，絕大多數居民獲得個人所有權 。  
獲取方式 由政府或工作單位按人均面積標準分配，排隊等待 。   繼承蘇聯時期的住房，一夜之間成為屋主；市場交易極不活躍 。  
成本 租金和公共服務費用極低，由國家大量補貼，非主要家庭開支 。   免除租金，但需承擔高昂的維護費、財產稅，許多家庭無力負擔 。  
維護責任 國家負責。 轉嫁給個人屋主 。  
市場流動性 不存在正式的市場交易，僅有非正式的交換 。   理論上可交易，但因金融體系崩潰、民眾缺乏資金和信任，市場幾近停滯 。  

第二部分：市場的形成與變奏（2000-2022）

進入21世紀，隨著普丁上台和國際能源價格飆升，俄羅斯經濟走出了1990年代的混亂，進入了一個相對穩定的發展時期。房地產市場也在此期間逐漸形成了現代輪廓。然而，這個市場的發展並非遵循典型的自由市場邏輯，而是在國家強力主導和外部能源財富的雙重作用下，走出了一條獨特的、充滿矛盾的道路。從表面繁榮的建築熱潮到暗藏風險的信貸擴張，再到對外國投資者既歡迎又警惕的矛盾心態，這一時期的俄羅斯房地產市場，處處體現著國家的意志。

普丁時代的市場輪廓：從復甦到穩定

在普丁執政的頭二十年裡，俄羅斯房地產市場從1990年代的廢墟中逐漸復甦，並建立起基本的市場結構。這個市場高度集中於莫斯科、聖彼得堡等幾個核心城市，並呈現出由大型開發商主導的格局 。  

市場結構上，主要可以劃分為幾個關鍵板塊。住宅房地產是市場的絕對主體，其投資在2021年佔到了房地產總投資的45% 。像PIK Group、LSR Group和Etalon Group這樣的大型開發集團在市場上佔據了主導地位，推動了大規模的住宅區建設 。  

商業地產則呈現出多元化的發展態勢。隨著經濟的穩定和商業活動的恢復，對高品質辦公空間的需求顯著增長，尤其是在莫斯科的中央商務區 。  

倉儲物流地產成為一個意想不到的亮點，其爆發式增長主要得益於俄羅斯電子商務的迅猛發展。據統計，2023年俄羅斯電商市場規模增長了28%，這極大地刺激了對現代化倉庫和配送中心的需求 。相比之下，  

零售地產的命運則較為波折。在經歷了21世紀初期的購物中心建設熱潮後（2021年新增供應面積達90.18萬平方米），逐漸面臨來自電商的激烈競爭，以及2014年後部分西方品牌開始撤出的壓力 。  

從投資角度看，2022年戰爭全面爆發前，俄羅斯房地產市場的投資額總體呈上升趨勢。2021年，投資總額達到了創紀錄的54億美元，為八年來的最高水平 。然而，這個市場的一個顯著特點是，國內資本佔據了絕對主導地位。例如在2021年，外國投資者的份額已降至3%的歷史低點，2022年更是進一步萎縮至3.3% 。這表明市場的繁榮主要由內部力量驅動。  

然而，這種繁榮的根基卻相對脆弱。深入分析可以發現，2000年代俄羅斯房地產市場的復甦和增長，其根本動力並非來自於一個健康的、內生的經濟循環或完善的金融體系，而是高度依賴於外部的能源價格。在那個時期，國際油價和天然氣價格的持續高位為俄羅斯帶來了巨額的財政收入和貿易順差。這些「石油美元」通過國家財政和能源企業的利潤，大量流入國內經濟體系，一部分轉化為基礎設施投資，另一部分則推高了莫斯科等大城市的資產價格，營造出市場繁榮的景象 。  

這種增長模式決定了俄羅斯房地產市場是一個「淺層市場」。它的活力與韌性嚴重不足，因為其增長過度依賴能源價格這單一的外部變數。市場的繁榮集中在少數幾個大城市，廣大內陸地區的發展則遠遠滯後。與此同時，由於前文所述的文化和制度原因，普通民眾通過抵押貸款等金融工具參與市場的能力和意願仍然有限。這意味著市場缺乏一個廣泛而堅實的中產階級需求基礎。一旦外部環境發生劇變，如國際油價暴跌或遭遇地緣政治衝擊，這個建立在能源財富之上的「淺層市場」便會迅速顯現其脆弱性。

表2：2022年前俄羅斯房地產市場主要板塊分析

板塊 主要驅動因素 市場特點 主要參與者
住宅 城市化進程、政府優惠抵押貸款計畫、居民收入增長 。   市場主體，由大型開發商壟斷；一級市場價格受政策影響大 。   PIK Group, LSR Group, Etalon Group 。  
辦公 經濟穩定、商業活動擴張、IT及金融業發展 。   需求集中在莫斯科等一線城市；高品質A級辦公室受青睞 。   國內外企業、國有公司。
零售 居民消費能力提升、國際品牌進入。 早期以大型購物中心為主，後期受電商衝擊和外國品牌撤出影響 。   國內外零售商、購物中心開發商。
倉儲物流 電子商務爆炸式增長、國內供應鏈發展 。   近年增長最快的板塊之一；對現代化、大型物流園區需求旺盛。 電商平台、物流公司、零售商。

國家的手：優惠抵押貸款的雙面刃

在俄羅斯房地產市場的發展過程中，國家的干預之手從未缺席。其中，2020年啟動的大規模「優惠抵押貸款計畫」（Preferential Mortgage Program）是最為深刻和影響深遠的一次干預。這項政策最初是為了應對COVID-19疫情對經濟的衝擊，旨在通過刺激房地產需求來穩定建築業及相關產業鏈，但其後果卻如同一把雙面刃，短期內穩定了經濟，長期卻製造了嚴重的市場扭曲和金融風險 。  

該計畫的核心內容是，由政府向銀行提供補貼，使得任何俄羅斯公民都能以遠低於市場水平的利率（例如優惠利率為8%，而當時市場利率高達20-21%）獲得購買新建住房的抵押貸款 。這種史無前例的信貸刺激，迅速點燃了市場的購房熱情。在計畫高峰期，使用抵押貸款的交易在一級市場的佔比一度飆升至92%，而這些貸款中又有超過90%屬於政府補貼的優惠貸款 。  

這一政策的直接後果是需求的非理性激增和房價的失控上漲。在2020至2021年間，俄羅斯新房價格出現了創紀錄的飆升，部分地區漲幅驚人 。然而，這種繁榮是極不健康的。由於優惠政策主要針對新建案（一級市場），而二手房（二級市場）無法享受同等補貼，導致兩者之間出現了巨大的價格鴻溝。到2024年，一級市場的平均房價甚至比二級市場高出50%以上 。這種嚴重的價格倒掛現象，是市場被政策嚴重扭曲的明確信號。  

與此同時，這場信貸狂歡也帶來了巨大的風險。對於購房者而言，房價的快速上漲迅速抵消了低利率帶來的好處，住房的實際負擔能力不升反降，在2024年達到了15年來的最低點 。對於國家財政而言，補貼銀行利差的支出如滾雪球般增長。據俄羅斯審計署估計，2024年政府為此項目的支出將是最初預算的兩倍以上，給財政帶來沉重負擔 。俄羅斯中央銀行也多次發出警告，指出市場存在明顯的過熱跡象，家庭債務水平急劇攀升，潛藏著引發銀行業危機的風險 。  

優惠抵押貸款計畫的實施，是俄羅斯政府在經濟治理上「路徑依賴」的典型體現。面對經濟下行壓力，政府再次選擇了最直接、見效最快的行政干預手段——信貸刺激，而非致力於構建一個更具韌性的市場化金融體系。這種做法創造了一個對國家補貼嚴重「上癮」的市場。當通膨高企和財政壓力迫使政府不得不在2024年7月1日正式終止這項大規模普惠計畫時，市場需求應聲而落，交易量驟降55%，陷入了嚴重的「戒斷反應」 。這場由國家主導的盛宴，最終以製造更大的長期風險和市場脆弱性而告終，也為2022年後俄羅斯經濟在面臨外部制裁時，國內需求這一支柱的疲弱埋下了伏筆。  

表3：俄羅斯政府優惠抵押貸款計畫影響摘要

影響維度 正面影響 負面影響 / 風險
房價 短期內支撐並推高房價，刺激建築業活動 。   導致新房價格非理性飆升，遠超居民收入增長，加劇住房負擔 。  
市場結構 刺激了一級市場（新建案）的銷售量 。   造成一、二級市場嚴重價格倒掛，市場結構嚴重扭曲 。  
家庭債務 讓更多家庭得以獲得抵押貸款。 家庭債務水平急劇上升，金融脆弱性增加，存在違約風險 。  
財政負擔 在疫情期間短期內穩定經濟增長。 政府補貼支出激增，對國家財政造成巨大且不可持續的壓力 。  

外國投資者的黃金與荊棘

在2022年地緣政治格局徹底改變之前，俄羅斯對待外國直接投資（FDI）的態度始終充滿了矛盾。一方面，政府深知引進外國資本、技術和管理經驗對經濟現代化的重要性；另一方面，源於歷史和國家安全考量，它又對外資抱持著深深的戒心，試圖將其置於國家的嚴格掌控之下。這種「可控開放」的模式，為外國投資者鋪設了一條既有機遇（黃金）又有陷阱（荊棘）的道路。

為了吸引外資，俄羅斯政府確實做出了一些努力。早在2011年，就成立了俄羅斯直接投資基金（RDIF），旨在與國際主權基金和大型投資機構合作，共同投資俄羅斯國內項目 。此外，還設立了由總理親自主持的外國投資諮詢委員會（FIAC），為大型跨國公司提供一個與政府高層對話的平台 。這些舉措在一定程度上改善了投資氛圍。  

然而，在開放的姿態背後，是嚴密的法律與監管框架。俄羅斯法律對外國人所有權的限制主要體現在土地上。《土地法典》明確禁止外國人擁有位於邊境地區、國防安全敏感區域以及農業用途的土地所有權。外國公司如果需要使用農業用地，只能採取最長49年的租賃形式 。更為核心的限制來自於2008年出台的《戰略領域法》（Strategic Sectors Law）。該法律列出了46個被視為對國家安全至關重要的「戰略行業」（如自然資源開採、國防工業等），任何外國投資者如果希望收購這些行業中企業的控股權，都必須經過一個由政府高級官員組成的專門委員會的嚴格審批 。  

儘管數據顯示，在2008至2019年間，該委員會審查的申請中有92%獲得了批准 ，但這個審批機制的存在本身，就賦予了政府巨大的、不透明的自由裁量權。對於投資者而言，最大的風險並非法律條文本身，而是俄羅斯司法體系的不可預測性。多份來自美國國務院的投資環境報告反覆強調，俄羅斯的司法系統存在嚴重偏向國家的傾向，當投資者與政府發生法律糾紛時，幾乎沒有勝訴的可能。這種根本性的制度缺陷，極大地抑制了真正意義上的長期、戰略性外國直接投資 。  

因此，在2022年之前，流入俄羅斯的外國投資呈現出一種特殊的流動模式。數據顯示，對俄投資來源地排名靠前的往往是賽普勒斯、荷蘭、百慕大等國家和地區 。這些地方並非最終的資本來源國，而是被俄羅斯本國資本或外國投資者用作設立控股公司、享受稅收優惠以及規避法律風險的「跳板」或「中轉站」。資本往往從這些離岸中心出發，再輾轉投入歐洲或美國的大型公司，或是以「外資」的身份迴流至俄羅斯 。這種現象表明，投資者與俄羅斯政府之間缺乏深度的互信，雙方都在利用法律和金融工具進行博弈。  

回過頭看，俄羅斯在2022年前建立的這套「可控開放」體系，無意中為其在2022年後迅速關上大門、鎖定存量外資提供了現成的法律工具。當俄羅斯決定將西方國家列為「不友好國家」時，它無需從零開始立法，只需啟動並強化那些早已存在的控制機制——如政府委員會的審批權——就能夠迅速、合法地凍結和控制外國投資者的資產。這表明，俄羅斯對外資的限制是其國家治理模式中根深蒂固的結構性特徵，而非應對危機的臨時之舉。

第三部分：冰封與裂變——2022年後的全新格局

2022年2月俄羅斯全面入侵烏克蘭，不僅是一場軍事行動，更是一個深刻的地緣政治斷裂點。隨之而來的，是西方國家史無前例的全面經濟與金融制裁。這場制裁風暴徹底改變了俄羅斯房地產市場的運行邏輯，將其從一個本已脆弱的市場推向了一個冰封與裂變的全新時代。市場的核心矛盾，從過去的「如何發展」轉變為更為根本的「如何生存」。法律環境、投資邏輯和未來預期都在這場衝擊下被徹底顛覆。

全面制裁下的經濟與房市衝擊

西方國家對俄羅斯實施的制裁，其廣度和深度前所未有，涵蓋了金融、能源、科技等多個領域。其目標是切斷俄羅斯與全球金融體系的聯繫，削弱其戰爭能力 。儘管俄羅斯經濟憑藉巨額的國防開支和能源出口轉向亞洲（特別是中國和印度），在2023至2024年實現了統計數據上的增長，但這是一種以犧牲民用經濟和長期發展潛力為代價的「戰爭經濟」模式 。  

這種宏觀經濟層面的劇變，通過多個渠道迅速傳導至房地產市場：

需求端崩潰：制裁引發的高通膨（官方數據與民眾感受存在巨大差距）和盧布貶值，嚴重侵蝕了普通家庭的實際購買力 。更致命的是信貸渠道的枯竭。為了對抗通膨，俄羅斯中央銀行將關鍵利率一度提升至20%以上的高位 。這使得市場化的抵押貸款利率飆升至普通人無法承受的水平。隨著2024年大規模優惠抵押貸款計畫的終結，市場失去了最後的支撐。綜合作用下，俄羅斯住房的負擔能力降至15年來的最低點 。面對巨大的經濟和政治不確定性，許多潛在購房者選擇持觀望態度，甚至取消已經達成的交易。莫斯科的豪宅市場需求在2022年降至五年來的谷底，便是市場信心崩潰的一個縮影 。  

供給端萎縮：對於開發商而言，衝擊同樣是多方面的。首先，融資成本急劇上升。銀行在高利率環境下收緊了對房地產開發的貸款。其次，建築成本不斷攀升。由於技術制裁，開發商難以獲得高品質的西方建築材料、電梯、工程機械和設計軟體，這不僅推高了成本，也可能導致未來建築質量的下降 。面對融資困難、成本上漲和需求前景黯淡的三重壓力，開發商的反應是理性的——大規模推遲甚至取消新的建設計畫。據預測，俄羅斯的新開工住宅面積將持續大幅下降，政府背景的金融機構DOM.RF甚至警告，到2027年，俄羅斯可能面臨高達3000萬平方米的住房短缺 。  

市場信心蒸發：外國投資者幾乎完全從市場上消失。而國內投資者，無論是機構還是個人，都面臨著前所未有的不確定性。房地產作為一種長期投資，其價值根植於對未來的穩定預期。在一個戰爭持續、經濟孤立、法律規則可以隨時因政治需要而改變的環境中，這種預期已經不復存在。

總而言之，2022年後的衝擊是系統性的。它同時侵蝕了支撐房地產市場的資本、技術和需求這三大支柱。市場的核心矛盾已經發生了質的轉變，從過去討論價格泡沫、結構失衡等「市場發展」問題，變成了整個行業能否在技術降級、資本枯竭和需求萎縮的困境中「生存下去」的問題。這不再是週期性的市場調整，而是一場深刻的結構性衰退。

「不友好國家」的枷鎖：外國人還能在俄羅斯買房嗎？

在2022年戰爭爆發後，俄羅斯迅速將其國內的法律和監管體系「武器化」，針對其認定的「不友好國家」（包括所有歐盟國家、美國、英國、加拿大、日本、澳大利亞等）的公民和法人實體，建立了一套極其嚴格和複雜的特殊交易程序。這套體系從根本上改變了外國人在俄羅斯擁有和交易財產的規則，使得「外國人還能在俄羅斯買房嗎？」這個問題的答案變得異常複雜。

這套新規則的核心，是通過一系列總統令（尤其是2022年3月1日發布的第81號令和3月5日發布的第95號令）建立起來的 。其關鍵機制有二：  

1. 政府委員會的前置審批：原則上，任何涉及「不友好國家」個人或實體的房地產買賣、股權轉讓等交易，都必須首先獲得「俄羅斯政府外國投資控制委員會」的特別許可 。這個委員會由政府高級官員組成，擁有巨大的自由裁量權，其審批過程不透明且沒有明確的時間表。這意味著交易的發起權和控制權，從一開始就牢牢掌握在俄羅斯政府手中。  

2. 「C類帳戶」（Type C Account）的資金鎖定：這是整套體系中最具威懾力的一環。即使一筆交易獲得了委員會的批准，或者在某些特定情況下（例如俄羅斯公民向「不友好國家」公民購買房產）可以豁免審批，其後續的資金結算也受到嚴格限制 。根據規定，如果賣方來自「不友好國家」，那麼買方支付的購房款項，必須存入賣方在俄羅斯授權銀行開設的一種特殊盧布帳戶——「C類帳戶」 。  

「C類帳戶」是一種被高度管制的「凍結」帳戶。帳戶內的資金用途受到極大限制，基本上無法自由兌換成外匯並匯出俄羅斯。其被允許的用途僅限於：支付俄羅斯國內的稅收和政府規費、在二級市場上購買俄羅斯聯邦政府債券（ОФЗ）、向其他C類帳戶轉帳，或支付銀行手續費等 。這實際上意味著，外國賣家雖然名義上成功出售了其在俄羅斯的房產，但所得的資金卻被鎖定在俄羅斯境內，變成了一堆無法帶走的盧布數字。  

這套精心設計的機制，其本質是一種「軟性國有化」或「資產人質化」。它在形式上沒有直接沒收外國人的財產，從而避免了違反國際投資協定的指控，但在實質上剝奪了該財產的核心價值——流動性和變現能力。被鎖定在C類帳戶中的資金，客觀上起到了阻止資本外逃、穩定盧布匯率的作用，甚至可以被引導去購買俄羅斯國債，等於是變相強迫外國資產為俄羅斯的財政赤字（包括戰爭開支）提供融資 。  

此外，俄羅斯政府還在不斷加碼。例如，2023年後，對於那些在戰爭初期以附帶「回購權」（Call Option）條款退出市場的外國公司，俄羅斯正在考慮立法，允許俄方買家在特定條件下拒絕履行回購協議，這進一步增加了外資面臨的法律和政治風險 。  

對於來自「不友好國家」的投資者而言，這套法律枷鎖的建立，標誌著在俄羅斯投資的遊戲規則已經被徹底改寫。產權的安全性不再由法律的穩定性來保障，而是完全取決於地緣政治的風向和克里姆林宮的政治意願。這是一種系統性的、制度化的風險，遠非單純的市場波動可比。

表4：針對「不友好國家」投資者之主要限制（2022年後）

限制類型 法律依據（主要） 核心機制 對投資者的實際影響
出售房產 總統令第81號、第95號 1. 需獲政府委員會批准。 2. 售房款必須存入「C類帳戶」 。   雖然可以出售，但資金被鎖定在俄羅斯境內，無法匯出，資產價值被「人質化」。
購買房產 總統令第81號、第95號 需獲政府委員會批准 。   購買流程極其複雜、不確定性高，且未來出售時同樣面臨資金無法匯出的問題。
撤資/股權交易 總統令第81號、第95號 需獲政府委員會批准；對已撤出企業的回購權進行限制 。   退出市場的成本和難度極高，可能被迫以極低價格出售給俄方指定的買家，甚至被「臨時管理」 。  

市場現況分析（2024-2025）

在制裁和高利率的雙重壓力下，俄羅斯房地產市場在2024至2025年間呈現出一種複雜而矛盾的景象。表面數據的波動背後，隱藏著深刻的結構性衰退信號。

住宅市場進入了由信貸緊縮主導的「冰河時代」。隨著普惠性的優惠抵押貸款計畫於2024年7月結束，市場失去了最大的需求引擎。交易量隨之暴跌，無論是一級市場還是二級市場，其活躍度都極度依賴於少數仍然存在的、規模有限的定向補貼計畫，例如針對有孩家庭的「家庭抵押貸款」、針對IT從業人員的特殊貸款，以及在遠東、北極和被佔領土等特定地區推行的優惠政策 。在這種環境下，能夠全款支付的現金買家和開發商直接提供的分期付款計畫，在交易中的佔比顯著上升 。然而，這並非市場健康的表現，反而掩蓋了真實需求的疲弱和潛在的金融風險。中央銀行已對開發商提供的這類缺乏監管的融資方案表示擔憂 。與此同時，高端市場也未能倖免，莫斯科的豪宅需求降至五年來的最低水平 。  

商業地產各板塊的表現則出現了分化，但細究之下，同樣指向收縮的趨勢。

  • 辦公室市場的數據最令人困惑。根據NF Group的報告，2025年第一季度，莫斯科A級辦公室的空置率下降至6.8%，B級辦公室則降至5.0%，均創下近年新低 。莫斯科市政府的數據也證實了這一趨勢，稱空置率為2018年以來最低 。然而，這並非源於需求的強勁增長，而是供給端急劇萎縮的結果。由於開發商對未來缺乏信心且融資困難，新辦公樓的建設幾近停滯。現有的市場活躍度主要來自存量調整——例如，國有企業和受益於戰爭經濟的IT公司在整合辦公空間，從而消化了部分存量。這是一種典型的「結構性衰退」：在沒有新增供應的情況下，現有存量的消耗造成了空置率下降的假象。一旦這種內部調整完成，而新供應又無法跟上，市場將面臨高品質空間短缺和長期僵化的風險。  

  • 零售地產面臨的挑戰最為直接。大量西方品牌的撤離留下了巨大的空置面積。購物中心運營商正在艱難轉型，試圖引入俄羅斯本土品牌、亞洲品牌以及餐飲娛樂業態來填補空白 。儘管如此，零售地產的投資額在2024年大幅下滑 。  

  • 倉儲物流地產仍然是整個市場中為數不多的亮點。受國內電商持續增長和供應鏈重構的推動，對現代化倉儲設施的需求依然存在 。但與前幾年的爆炸式增長相比，其投資增速也已明顯放緩。  

在投資流向上，也出現了顯著的轉變。2025年上半年，投資資本明顯從住宅開發領域流出，轉向商業地產，特別是辦公室和倉庫，其投資佔比從去年同期的22%大幅提升至78% 。這反映出在信貸枯竭的情況下，住宅開發的風險急劇升高。此外，市場的「內循環」特徵愈發明顯，交易幾乎完全由俄羅斯國內參與者完成，外國賣家的份額已降至7%的微不足道的水平 。這一切都表明，俄羅斯房地產市場正在經歷一個深刻的、向內收縮的過程，其未來的活力和增長潛力令人擔憂。  

表5：莫斯科主要商業地產指標 (Q1 2025)

地產類型 空置率 同比/環比變化 平均租金 (盧布/平方米/年) 市場趨勢
A級辦公 6.8% 🔻 下降 0.4個百分點 (環比) 27,400 (不含運營費和增值稅) 空置率因新供應停滯而下降，租金保持堅挺 。  
B級辦公 5.0% 🔻 下降 0.2個百分點 (環比) 21,095 (不含運營費和增值稅) 同樣受益於供應緊缺，市場趨於穩定 。  
零售 (購物中心) N/A (空置率上升) N/A 新項目開業推高空置率，零售商擴張放緩，市場處於轉型期 。  
零售 (街鋪) 6.1% (自然輪換) N/A 租戶輪換導致空置率短期上升，預計旅遊季前將被重新佔用 。  

註：租金數據來源為NF Group 2024年底數據，Q1 2025數據未完全提供，此處引用作為參考。空置率數據為2025年第一季度最新數據。

第四部分：未來展望——俄羅斯房地產的可能路徑

展望未來，俄羅斯房地產市場的命運已不再由傳統的經濟週期所主導。它的走向與國家的地緣政治軌跡深度綁定，充滿了巨大的不確定性。其短期前景黯淡，長期則取決於戰爭的走向和俄羅斯與世界關係的根本性變化。對其未來的評估，必須基於不同的情境假設。

短期預測（2025-2026）：高利率與低需求的拉鋸戰

在未來一到兩年內，俄羅斯房地產市場極有可能進入一個由信貸緊縮主導的「冰河時代」。市場活動將顯著降溫，流動性趨於枯竭，整體呈現低迷和停滯的態勢。

需求將持續疲軟。在俄羅斯中央銀行為對抗頑固通膨而維持高關鍵利率（預計在14-16%或更高水平）的背景下，市場化的抵押貸款對絕大多數家庭來說將是遙不可及的奢侈品 。缺乏大規模、普惠性的政府補貼，僅靠一些「小而精」的定向支持計畫——例如針對軍人、公務員、IT專家，或是在遠東、北極及烏克蘭被佔領土等特定地區的優惠貸款——是遠遠不夠的 。這些計畫的規模和覆蓋面有限，無法扭轉整體市場需求的下行趨勢。  

供給將進一步收縮。面對疲軟的需求和高昂的融資成本，開發商將繼續採取保守策略，推遲甚至取消新項目的啟動。這種供給端的收縮將是持續性的。俄羅斯政府的住房金融機構DOM.RF預測，如果這種趨勢持續，到2027年，全國可能會出現高達3000萬平方米的住房短缺 。商業地產領域也面臨同樣的困境，預計到2026年，莫斯科的辦公、倉儲和零售地產的新增供應量將分別下降51%、29%和71% 。  

價格走勢將呈現僵持與分化。在一級市場，儘管需求不振，但由於建築和融資成本高企，開發商大幅降價的空間有限。價格可能會保持僵持，但開發商會提供更多隱性的折扣，如贈送裝修、提供免息分期付款或「先租後買」等方案來吸引客戶 。而在二級市場，由於缺乏政策支持且面臨來自一級市場隱性折扣的競爭，賣家將面臨更大的降價壓力，尤其是在那些新房供應集中的區域，如莫斯科郊區和聖彼得堡 。  

總體而言，未來一到兩年將是市場的深度調整期。主要的市場參與者將僅限於那些能夠獲得國家定向支持的特定群體，以及少數能夠全款支付的富裕階層。市場的普惠性將降至冰點，整體交易量將維持在低位。這是一個典型的信貸驅動型市場在信貸退潮後所必然經歷的痛苦過程。

長期情境分析：地緣政治風險下的多重未來

從更長遠的視角看，俄羅斯房地產市場的最終命運，完全取決於地緣政治格局的演變。其核心價值已從一個「經濟資產」轉變為一個「地緣政治資產」。對其未來的評估，必須脫離傳統的經濟分析框架，轉而分析以下兩種核心情境：

情境一：持續孤立（高概率）

  • 情境描述：烏克蘭戰爭長期化，俄羅斯與西方的對抗成為新常態。西方的制裁不僅持續，甚至可能因應局勢變化而進一步加碼。俄羅斯經濟將在孤立中進一步轉向內向型和軍事化，與全球主流的科技和金融體系深度脫鉤 。  

  • 對房地產的影響：

    • 完全內循環化：市場將徹底依賴國內資本和國家指令。大型房地產項目的開發將不再主要基於市場回報，而是服務於國家戰略目標，例如在特定地區安置人口或為國防相關企業提供配套設施。

    • 技術降級與品質下降：由於無法獲得西方的先進技術、設備和材料，俄羅斯的建築行業將面臨長期的技術停滯甚至倒退，這將直接影響建築的質量、安全性和能源效率 。  

    • 財富儲存功能削弱：在一個封閉且充滿不確定性的經濟體中，房地產作為安全「價值儲藏」工具的吸引力將大為下降。國內的富裕階層和精英將更傾向於尋找替代的避險資產，例如黃金，或是通過各種灰色渠道將資本轉移至海外，如阿聯酋、泰國等地，尋求資產多元化和風險對沖 。  

    • 與「友好國家」的有限合作：俄羅斯會加強與中國、中東國家等「友好」夥伴的經濟聯繫，但這種合作難以從根本上彌補失去西方資本、技術和市場所造成的損失。

情境二：衝突結束，制裁部分解除（中低概率）

  • 情境描述：俄烏之間達成某种形式的、不穩定的停火協議。作為交換，西方國家可能會部分、分階段地解除對俄制裁，特別是在非核心的金融和消費領域。

  • 對房地產的影響：

    • 有限的復甦：市場可能會迎來一波因壓抑需求釋放而產生的短暫復甦。然而，復甦的力度和可持續性將高度依賴於制裁解除的具體範圍和速度。

    • 「制度性疤痕」難以癒合：即使制裁部分解除，外國投資者，特別是來自西方的機構投資者，大規模重返市場的可能性在短期內也極低。因為俄羅斯在2022年後通過立法（如設立C類帳戶、限制資產回購權等）已經向世界表明，其法律體系可以隨時為政治服務，對私有產權的保護缺乏可信度 。這種「制度性疤痕」一旦形成，極難在短期內修復。  

    • 風險溢價的永久性重估：經歷了這場衝擊，全球投資者對俄羅斯市場的風險評估模型已經被徹底改寫。「地緣政治風險」將成為一個永久性的、高權重的考量因素 。未來任何進入俄羅斯市場的資本，都會要求比過去高得多的風險溢價（即預期回報），這將從根本上抬高投資門檻，限制資本流入的規模。  

總結來說，無論未來走向何方，2022年的事件都已經對俄羅斯房地產市場造成了不可逆的結構性損傷。它已不再是一個可以簡單用供需和利率來分析的市場。對於任何潛在的投資者而言，這都意味著評估俄羅斯房地產已不再是一個純粹的商業決策，而是一個複雜且高風險的地緣政治賭注。

第五部分：結論

對俄羅斯房地產市場的深入剖析，揭示了一個遠超經濟範疇的複雜畫卷。其發展軌跡並非由自由市場的「無形之手」引導，而是被歷史的長影和國家的強力意志所塑造。從蘇聯的計劃分配到後蘇聯的混亂私有化，再到普丁時代的國家資本主義，這個市場的命運始終與克里姆林宮的政治議程緊密相連。

首先，歷史的遺產是理解當下困境的鑰匙。 長達七十年的蘇維埃時期，將住房定義為一種由國家配給的福利，而非市場交易的商品。這在俄羅斯民眾心中根植了對私有產權的模糊認知和對長期金融負債（如抵押貸款）的深層文化抗拒。1990年代那場旨在「甩掉包袱」的住房私有化，雖然在名義上創造了數千萬屋主，卻因缺乏配套的金融與法律體系，反而將他們困在了日益衰敗的資產中，同時為寡頭資本的掠奪創造了條件。這段歷史共同導致了市場的先天缺陷：一個脆弱的金融基礎、兩極分化的市場結構，以及民眾與現代房地產金融工具之間的隔閡。

其次，國家的烙印無處不在，市場從未真正「自由」。 從蘇聯時期直接分配住房，到21世紀通過大規模優惠抵押貸款計畫來分配信貸，俄羅斯政府干預市場的模式雖有轉變，但其作為最終資源配置者的角色本質從未改變。這種由國家意志主導的發展模式，雖然能在短期內通過行政命令和財政刺激創造出繁榮的表象，但其代價是製造了更深層次的結構性扭曲和風險。對國家補貼的「上癮」，使得市場一旦失去政策支撐便迅速陷入停滯，缺乏內生的韌性和活力。

再者，2022年的地緣政治衝擊是一個歷史性的斷裂點。 全面戰爭和隨之而來的西方制裁，徹底改變了遊戲規則。它不僅通過宏觀經濟渠道衝擊了市場的供需兩端，更重要的是，它觸發了俄羅斯法律和監管體系的「應激反應」。針對「不友好國家」投資者設立的C類帳戶等一系列限制措施，標誌著俄羅斯對待外資的範式已從過去的「可控開放」徹底轉向「戰略利用」和「資產人質化」。產權保護的可信度已然崩塌，這對市場的長期前景造成了難以彌補的傷害。

最後，展望未來，俄羅斯房地產市場的命運已與國家的地緣政治軌跡深度綁定。 在可預見的未來，它將在孤立和不確定性中艱難前行。短期內，高利率和信貸緊縮將使其陷入「冰河時代」；長期來看，無論戰爭以何種方式結束，市場都將面臨技術降級、資本外流和投資者信任缺失的嚴峻挑戰。它已從一個經濟資產，轉變為一個地緣政治資產，其風險評估模型被永久性地改寫。對於外部世界而言，俄羅斯房地產市場的故事提供了一個深刻的教訓：在一個國家權力可以凌駕於市場規則之上的體系中，任何經濟活動的根基都可能因政治風向的轉變而在一夜之間動搖。

引用資料

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